什么是杠杆并购?以及杠杆收购的流程?

杠杆并购是一种对股票市场、公司重组和治理发挥重要影响的交易技术。随着杠杆收购市场的扩大,杠杆收购基金应运而生。(杠杆)收购基金(leveraged buyout funds)是私人股权(投资)基金中最为主要的一类,得名于其(杠杆)收购的投资方式。杠杆收购基金已占据了美国私人股权投资基金(private equity fund)的主流,其掌握的资金规模是另一类私人股权投资基金——风险投资基金(venture capital fund)的四五倍以上。一些大型杠杆收购公司频频出击并购市场,成为资本市场一支越来越活跃的力量。

杠杆收购基金始于20世纪70年代末期,由贝恩斯登(Bear Steams)投资银行家Jerome Kohlberg、哥伦比亚商学院MBA毕业生Henry Kravis和加州大学Hasting法学院法律博士George Roberts成立的KKR集团所首创。经过30多年的发展,收购基金已经成为美国新的资本之王。杠杆收购行业的旗舰公司KKR集团早在创始之初的1985年,其杠杆收购的购买力即已超过巴基斯坦全国的国民生产总值。后起之秀凯雷集团(Carlyle Group)和黑石集团(Black Stone Group)更有后来居上之势,两家公司共控制着800亿美元的自有资金,如以十倍于自有资金的借贷能力计(也就是10财务杠杆),其购买力可高达8 000亿美元。凯雷集团旗下的30多个公司共雇用30多万雇员,年销售额500多亿美元,完全可以跻身美国《财富》20强公司之列。

根据《私人股权资讯》(Private Equity Intelligence)的统计,2006年,全球私人股权新筹资金超过了4 320亿美元,比2005年的3 111亿美元增长了39%。据《亚洲私人股权投资观察》调查,2004年亚洲私人股权投资募集了约65亿美元,是自2001年以来的最高纪录,其中杠杆收购基金占56%。就新筹资金规模数额看,很多私人股权投资公司的新基金也越来越大。比如KKR已经筹集了一个161亿美元的基金,凯雷在新筹一个150亿—200亿美元的基金,贝恩资本、APAX、银湖、THL等新筹划的基金至少是其前任基金规模的两倍。这样看来,预计2007年杠杆收购基金总筹资额很可能将跨过2000亿美元大关。

杠杆收购基金的兴起进一步活跃了并购市场,杠杆并购规模发展迅速。2006年7月,贝恩资本、KKR和美林宣布,以321亿美元收购美国连锁医院集团HCA,刷新了18年前的纪录,使得1989年轰动全球的KKR对RJR Nabisco 314亿美元的收购案变得黯然失色。但仅5个月后,黑石集团就宣布以325亿美元买下不动产投资公司Equity Office Properties Trust,经过几轮竞价后增加到390亿美元,成为有史以来最大的并购案例。另外,《萨班斯-奥克斯利法案》也成为私人股权投资的推波助澜者,它把公开上市的公司推离公众监督的视野,投入了私人股权基金的怀抱。据Dealogic统计,2005年有1 010家美国上市公司被私人股权公司收购退市,而2004年是664家,2001年为324家。

传统意义上的对冲基金和私人股权投资(包括杠杆收购基金、风险投资基金等)原本泾渭分明:私人股权投资被视为“创造价值”(creating value),即通过相对长的时间里同目标企业管理层共同改进管理创造财富,然后再通过公开上市或私下转让,为投资人创造价值;所谓对冲基金被视为“发现价值”(discovering value),即通常通过识别因为市场局部失效或价格失常,发现“业已存在”的价值,这些价值能够通过“做多或者做空”等交易策略在相对比较快的时间(以分钟、小时或者天计算)里被实现。

1985年以来杠杆收购基金遵循着一个传统的操作轨迹:在经过数月对目标公司的真实价值进行彻底调查之后,买卖双方开始签署交易合同,接下来目标公司的管理层又回到原来的管理方式,新的业主们则静候市场上出售时机的成熟。十多年来,这种业务模式帮助投资者赚取远远超过市场平均水平的收益。这一轨迹经过20余年的演进也愈来愈缜密完善,总的来说杠杆收购基金的运作模式大致可以分为三个阶段:进入阶段、增值阶段和退出阶段,其中增值阶段的重要性逐渐凸显。

在进入阶段,杠杆收购基金会通过各种标准体系对目标公司进行价值评估,而其中企业家(管理层)的能力是其考虑的重要因素之一,近些年来杠杆收购基金为了激励管理层努力工作,在股权、薪酬等方面给予管理层有市场竞争力的激励。

退出阶段的主要工作是以一个好价格将目标公司卖掉,收回成本并实现高额收益。退出的方式有很多种,最为主要的就是通过IPO或者借壳上市将目标企业卖给资本市场,另外将目标企业转让给国际大型产业资本也是一个常用的方式,如果上市或者转让给产业资本两种方式都不行的话,杠杆收购基金为了及时退出也会通过发行次级债甚至垃圾债的方式部分收回本金实现利润,杠杆收购基金之间的相互转让也是退出的重要方式之一。

增值阶段是杠杆收购整个流程中最为重要的,也是杠杆收购基金“创造价值”的关键所在。杠杆收购基金一旦接手目标公司,通常会与其管理层密切合作,努力识别出最具价值的市场机会,制定可行的战略目标与财务指标,调动公司内外部一切资源来执行行动方案,对整个运营状况进行跟踪监控,在为公司带来良好业绩的同时,通过出售股权而获利。

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